虽然央行121号文紧缩房地产信贷引发了争议，但随着2003年宏观偏热的走势进一步呈现，胡温时期首轮宏调大幕仍不可避免地徐徐拉开。
首轮宏调风暴大体可分两段：2003年下半年宏调相对温和；2004年开春后宏调加温升级，4月底达至高潮。
2003年上半年信贷与货币扩张较猛。2003年6月m2为20.5万亿元，比上年6月的17万亿元增长了20.6%。同期信贷余额从12.1万亿元上升为14.9万亿元，增幅为23.1%。投资环比增速在3月-5月分别高达4.1%、6.4%和11.3%，同比增速5月-6月上冲到44%和48%的峰值。
